（報(bào)告出品方：華泰證券）

首次覆蓋，目標(biāo)價(jià) 333 元

我們首次覆蓋恒玄科技，目標(biāo)價(jià) 333 元，對(duì)應(yīng) 60 倍 2022 年 PE。我 們認(rèn)為恒玄科技作為智能音頻 SoC 芯片的龍頭供應(yīng)商，具備技術(shù)、客戶及產(chǎn)品矩陣等方面 的優(yōu)勢(shì)。

恒玄科技是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的智能音頻主控 SoC 芯片設(shè)計(jì)公司，致力于為客戶提供 AIoT 場(chǎng)景下 具有語(yǔ)音交互能力的邊緣智能主控平臺(tái)芯片。公司成立于 2015 年，以 TWS 耳機(jī)主控芯 片起家，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于華為、三星、SONY 等終端品牌客戶，根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2020 年 公司在全球品牌 TWS 耳機(jī)市占率達(dá) 19.8%，為非蘋果品牌第一。2020 年，公司開拓了 WiFi SoC 產(chǎn)品線，面向智能音箱的 WiFi/藍(lán)牙雙模 AIoT SoC 芯片量產(chǎn)出貨，目前已進(jìn)入 阿里、小米及華為的音箱產(chǎn)品。2021 年，公司第一代智能手表主控芯片落地，進(jìn)入小米 及華為兩大客戶。我們預(yù)計(jì)，公司憑借不斷迭代的具備競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品及不斷開拓的客戶資 源，三大產(chǎn)品的市場(chǎng)份額有望持續(xù)提高，單產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)超越對(duì)應(yīng)終端市場(chǎng)的增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)

我們認(rèn)為隨著 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)的增長(zhǎng)與公司芯片份額的提升，以及新產(chǎn)品 WiFi SoC 芯片和 手表主控芯片的落地放量，公司未來(lái)收入將保持高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年公司 歸母凈利潤(rùn)將增長(zhǎng) 106.96/62.28/57.81%至 4.11/6.66/10.51 億元，對(duì)應(yīng) 2021/22/23 年 EPS 分別為 3.42/5.55/8.76 元。

智能藍(lán)牙音頻芯片：根據(jù)公司年報(bào)，公司智能藍(lán)牙音頻芯片 2020 年?duì)I收為 5.46 億元，同 比增長(zhǎng) 135.43%，是目前公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。考慮到 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng) 及公司份額有望提升，我們預(yù)計(jì)公司智能藍(lán)牙音頻芯片出貨仍將保持高增速。因智能藍(lán)牙 音頻芯片性能提升，推動(dòng)成本及 ASP 提升。此外，根據(jù)公司規(guī)劃，2022 年新一代 12nm 旗艦耳機(jī)芯片將會(huì)落地。綜上，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年智能藍(lán)牙音頻芯片收入將同比增 長(zhǎng) 52.3/43.0/26.0%至 8.32 /11.89/14.98 億元。

普通藍(lán)牙音頻芯片：根據(jù)公司年報(bào)，公司普通藍(lán)牙音頻芯片 2020 年?duì)I收為 3.35 億元，同 比增長(zhǎng) 11.13%。2018-20 年普通藍(lán)牙音頻芯片收入占比不斷下降，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向智能 藍(lán)牙音頻芯片轉(zhuǎn)移。考慮到公司市場(chǎng)份額有望提升，公司普通藍(lán)牙音頻芯片出貨有望保持 較 高 增 速，我 們 預(yù) 計(jì) 2021/22/23 年 該 部 分 收 入 將 同 比 增 長(zhǎng) 47.0/26.0/20.8% 至 4.92/6.20/7.48 億元。

Type-C 音頻芯片：根據(jù)公司年報(bào)，公司 Type-C 音頻芯片 2020 年?duì)I收為 0.86 億元，同比 減少 25.9%。隨著下游市場(chǎng)成熟及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷向智能藍(lán)牙音頻芯片等高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年該部分收入將同比降低 50.0/52.5/43.0%至 0.43/0.20/0.12 億元。

其他主營(yíng)業(yè)務(wù)：根據(jù)公司年報(bào)，公司其他主營(yíng)業(yè)務(wù) 2020 年?duì)I收為 0.95 億元，主要包含 WiFi 芯片、智能手表芯片等。2021 年，公司 WiFi/藍(lán)牙雙模 AIoT SoC 芯片順利開拓小米、華為兩大客戶，并應(yīng)用于其音箱產(chǎn)品上，未來(lái)可用于更多智能家居的語(yǔ)音控制模塊。同時(shí)，公司智能手表芯片于 2021 年在小米及華為的手表產(chǎn)品上率先落地，未來(lái)隨著客戶產(chǎn)品陸 續(xù)發(fā)布將迎來(lái)更快增長(zhǎng)。隨著智能家居及智能手表市場(chǎng)的興起及公司不斷開拓新客戶，疊 加公司下一代 WiFi 及手表芯片有望于 2H22 落地，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年該部分收入將 同比增長(zhǎng) 251.0/151.4/126.0%至 3.32/8.35/18.86 億元。

毛利率：2020 年公司毛利率同比改善 2.4ppts 至 40.1%，主要受益于產(chǎn)品組合的不斷優(yōu)化，毛利率較高的智能藍(lán)牙音頻芯片快速上量，帶動(dòng)整體毛利率上行。進(jìn)入 2021 年，受代工 產(chǎn)能緊張等因素影響，2021 年前三季度毛利率降至 36.04%。展望 4Q21/2022/2023，我 們認(rèn)為智能藍(lán)牙音頻芯片毛利率短期受代工漲價(jià)影響，至 1Q22 可能維持較低水平。而隨 著公司不斷推出緊跟市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品，將支撐毛利率，預(yù)計(jì)將從 2Q22 開始穩(wěn)定進(jìn)入上 升通道。此外，公司積極推進(jìn) WiFi 及手表芯片，考慮相關(guān)市場(chǎng)需求旺盛，預(yù)計(jì)其他主營(yíng) 業(yè)務(wù)毛利率將提升。普通藍(lán)牙音頻芯片及 Type-C 音頻芯片因產(chǎn)品性能相對(duì)落后及下游市 場(chǎng)逐漸成熟，毛利率將呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)。綜合來(lái)看，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，我 們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年公司毛利率為 36.98（對(duì)應(yīng) 4Q21 為 35.8%，QoQ -0.3ppt）/38.5/38.7%。

期間費(fèi)用率：2018-2021 年前三季度，公司銷售費(fèi)用率分別為 2.1/1.3/0.6/0.5%，管理費(fèi) 用率分別為 7.2/7.1/5.1/4.4%，整體均有所下降，主要因公司收入增速較高，規(guī)模效應(yīng)增 強(qiáng)所致。考慮公司將依靠規(guī)模效應(yīng)降低管理費(fèi)用率，而在銷售支出上與營(yíng)收保持穩(wěn)定比例，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年公司銷售費(fèi)用率分別為 0.5（對(duì)應(yīng) 4Q21 為 0.5%）/0.5/0.5%，總 體保持穩(wěn)定；管理費(fèi)用率分別為 4.2（對(duì)應(yīng) 4Q21 為 3.9%）/4.0/3.0%，穩(wěn)中有降。公司 2018-20 年及 21 年前三季度研發(fā)費(fèi)用率分別為 26.4/20.4/16.3/16.6%，逐年下降并趨穩(wěn)，主要原因?yàn)楣镜匿N售收入快速增長(zhǎng)，而研發(fā)投入穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司由于需要不斷 迭代新產(chǎn)品，將持續(xù)保持較快的研發(fā)節(jié)奏，但由于收入規(guī)模增長(zhǎng)較快，預(yù)計(jì) 2021/22/23 年研發(fā)費(fèi)用率為 16.0（對(duì)應(yīng) 4Q21 為 14.8%）/14.0/13.0%。

區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)

我們更看好恒玄科技通過服務(wù)頭部品牌客戶并持續(xù)迭代新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn) TWS 耳機(jī)芯片的高 速成長(zhǎng)。2021 年由于蘋果 Airpods 出貨乏力及白牌耳機(jī)供應(yīng)商上市時(shí)間的波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì) TWS 的成長(zhǎng)性存在一定質(zhì)疑。我們認(rèn)為，Airpods 3 2H21 的上市將會(huì)提振市場(chǎng)增速。且 隨著消費(fèi)升級(jí)及技術(shù)進(jìn)步，TWS 耳機(jī)市場(chǎng)呈現(xiàn)出品牌化趨勢(shì)，安卓品牌耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將 不斷增大。2020 年公司在全球 TWS 品牌耳機(jī)市場(chǎng)份額為 19.8%，我們認(rèn)為目前仍未到其 份額瓶頸。公司在售產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先，將會(huì)帶動(dòng)市占率進(jìn)一步上升；而公司計(jì)劃于 1H22 推出業(yè)內(nèi)首顆采用 12nm 制程的新一代藍(lán)牙音頻芯片，由于工藝更先進(jìn)、性能更強(qiáng) 大，ASP 及初期毛利率也會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。我們看好未來(lái) 2-3 年公司通過下游客戶份額提升、自身份額提升及產(chǎn)品價(jià)值量的增長(zhǎng)帶來(lái)的優(yōu)于終端市場(chǎng)的成長(zhǎng)。

我們看好公司在同頭部客戶的合作中實(shí)現(xiàn)的架構(gòu)能力升級(jí)。物聯(lián)網(wǎng)是未來(lái)行業(yè)的重要發(fā)展 方向，而消費(fèi)電子頭部品牌將大概率繼續(xù)成為物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的領(lǐng)導(dǎo)者。公司通過 TWS 耳機(jī)芯 片的合作進(jìn)入了頭部供應(yīng)鏈，并在部分品牌中實(shí)現(xiàn)了單機(jī)第 2、3 顆芯片的放量；WiFi SoC 主要定位于應(yīng)用在“真智能音箱”，并通過計(jì)算能力更強(qiáng)的集成式方案對(duì)傳統(tǒng)分立式方案進(jìn) 行替代，為未來(lái)向智能家居市場(chǎng)拓展奠定基礎(chǔ)；公司的手表主控芯片主要定位于藍(lán)牙功能 手表，并通過功耗更具優(yōu)勢(shì)的集成式方案對(duì)傳統(tǒng)分立式方案進(jìn)行替代。我們認(rèn)為公司在和 頭部客戶合作中鍛煉了自身的架構(gòu)設(shè)計(jì)能力，對(duì)低功耗、連接、計(jì)算主控芯片平臺(tái)的理解 力更為深刻，未來(lái)公司有望憑借下游市場(chǎng)的增長(zhǎng)及替代帶來(lái)的份額提升開辟新的成長(zhǎng)空間。

考慮到 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)的增長(zhǎng)與公司芯片份額的提升，以及新產(chǎn)品 WiFi SoC 芯片和手表主 控芯片的落地放量，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年公司 EPS 分別為 3.42/5.55/8.76 元。根據(jù) Wind 一致性預(yù)期，可比公司 2022 年 PE 平均值為 40 倍，中位數(shù)為 36 倍。考慮到公司中 長(zhǎng)期在技術(shù)、客戶、產(chǎn)品矩陣上的優(yōu)勢(shì)，我們給予公司 60 倍 2022 年 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 333 元。

從股價(jià)復(fù)盤來(lái)看，2021 年初代工產(chǎn)能緊張，聯(lián)電及世界先進(jìn)等大廠紛紛漲價(jià)，市場(chǎng)擔(dān)心 對(duì)芯片設(shè)計(jì)公司利潤(rùn)率造成侵蝕并影響出貨。進(jìn)入 5 月以來(lái)，搭載公司最新芯片 BES2500 系列的 OPPO Enco Free 2 及三星 Galaxy Buds 2 先后發(fā)布，但由于二季度消 費(fèi)電子行業(yè)普遍不景氣，TWS 耳機(jī)全球出貨量同比增速創(chuàng)新低，公司股價(jià)整體處于震蕩 區(qū)間。8 月份，公司主要代工廠臺(tái)積電漲價(jià)，公司主要產(chǎn)品所用的 22 及 28nm 制程調(diào)漲 20%，將對(duì) 4Q21 業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。進(jìn)入 9 月份，公司手表主控 芯片正式落地，先后在小米、華為兩大客戶處量產(chǎn)出貨，股價(jià)隨之見底回升。

公司自上市以來(lái)，機(jī)構(gòu)持股變化趨勢(shì)與公司股價(jià)走勢(shì)整體保持一致。截至 2022 年 1 月 5 日，基金持股比例為 17.44%，機(jī)構(gòu)持股比例合計(jì)為 25.83%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

恒玄科技：智能音頻 SoC 龍頭，客戶+技術(shù)構(gòu)筑護(hù)城河

公司營(yíng)收及盈利高速增長(zhǎng)，布局智能可穿戴及智能家居打造新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司目前主要產(chǎn)品 為普通藍(lán)牙音頻芯片、智能藍(lán)牙音頻芯片、Type-C 音頻芯片、WiFi/藍(lán)牙雙模 SoC 芯片及 手表主控芯片，廣泛應(yīng)用于 TWS 耳機(jī)、Type-C 耳機(jī)、智能音箱和智能手表等終端。公司 2018-20 年?duì)I業(yè)收入分別為 3.30/6.49/10.61 億元，CAGR 達(dá) 79.3%，其中智能音頻芯片 收入為 0.19/2.32/5.46 億元，GAGR 達(dá) 436.1%，成為營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力；凈利潤(rùn)分 別為 0.02/0.67/1.98 億元，隨著營(yíng)收覆蓋掉高額研發(fā)投入等費(fèi)用，公司于 2018 年扭虧為 盈，并持續(xù)擴(kuò)大盈利。公司近年來(lái)積極開拓品類，布局智能可穿戴及智能家居兩大領(lǐng)域，智能音箱及手表芯片陸續(xù)量產(chǎn)出貨，有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，獲小米、阿里等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)基金投資。Liang Zhang 先生為公司董 事長(zhǎng)、總經(jīng)理，歷任 Rockwell Semiconductor Systems 工程師、Marvell Technology Group Ltd.工程師、Analogix Semiconductor, Inc.設(shè)計(jì)經(jīng)理以及銳迪科微電子工程副總裁，在行業(yè)內(nèi)擁有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。副董事長(zhǎng)兼副總經(jīng)理趙國(guó)光曾任 RFCl Inc.工程師、銳迪科 微電子設(shè)計(jì)經(jīng)理、運(yùn)營(yíng)副總裁等職位，董事湯曉冬曾任美邁斯律師事務(wù)所經(jīng)理。Liang Zhang、趙國(guó)光及湯曉冬為公司控股股東及實(shí)際控制人，三人已簽署一致行動(dòng)協(xié)議, 合計(jì)直 接持有公司 25.56%的股份。此外公司還獲小米和阿里入股，二者合計(jì)持有公司 6.28%的 股份。寧波百碧富、寧波千碧富、寧波萬(wàn)碧富、寧波億碧富均為員工持股平臺(tái)，合計(jì)持股 占比 11.67%。

競(jìng)爭(zhēng)力#1：深度綁定品牌客戶，形成較強(qiáng)粘性

公司采取與品牌客戶深度綁定的戰(zhàn)略，主要客戶覆蓋手機(jī)廠商、專業(yè)音頻廠及互聯(lián)網(wǎng)公司 等下游各領(lǐng)域客戶。以 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)為例，TWS 耳機(jī)市場(chǎng)參與者按照品牌可以分為蘋果、非蘋果品牌及白牌廠商，非蘋果品牌廠商主要包括安卓手機(jī)廠商、專業(yè)音頻廠以及互聯(lián)網(wǎng) 公司。公司主要服務(wù)客戶目標(biāo)是非蘋果品牌廠商，通過積極拓展下游品牌客戶，依靠出色 的研發(fā)實(shí)力和產(chǎn)品性能，公司陸續(xù)進(jìn)入各領(lǐng)域品牌廠商的供應(yīng)體系。

品牌客戶與芯片供應(yīng)商的合作具備一定粘性，有利于形成公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。智能音頻 SoC 芯片作為智能音頻終端的核心元件，直接決定音頻設(shè)備的性能與功能，所以品牌客戶對(duì)芯 片要求較高，存在技術(shù)門檻。由于音頻芯片與終端產(chǎn)品的緊密相關(guān)性，終端客戶往往會(huì)與 芯片設(shè)計(jì)公司進(jìn)行芯片的協(xié)同研發(fā)，從而形成一定粘性。因此，我們認(rèn)為公司采取與品牌 深度綁定的戰(zhàn)略，不斷與客戶深化合作關(guān)系、拓展合作品類，形成了明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

競(jìng)爭(zhēng)力#2：技術(shù)積累深厚，產(chǎn)品力凸顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

公司的智能音頻芯片均采用集成式的 SoC 方案，單芯片集成多核 MCU、藍(lán)牙射頻、音頻 CODEC、電源管理、存儲(chǔ)、嵌入式語(yǔ)音 AI 和主動(dòng)降噪等多個(gè)功能模塊。與分立式的芯片 設(shè)計(jì)方案相比，SoC 方案由于高度集成的特性，具備體積、功耗及成本上的優(yōu)勢(shì)，但其電 路結(jié)構(gòu)也相應(yīng)較為復(fù)雜，對(duì)研發(fā)設(shè)計(jì)、制造工藝以及軟硬件協(xié)同開發(fā)的要求較高。

公司通過高額研發(fā)投入打造技術(shù)壁壘，持續(xù)迭代形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司作為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先廠 商，擁有多年技術(shù)積累，以持續(xù)高額的研發(fā)投入鞏固技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加速產(chǎn)品迭代。公司 產(chǎn)品技術(shù)的迭代周期一般為 1 年，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)需求和工藝水平進(jìn)步，不斷推出具有競(jìng)爭(zhēng)力 的新型號(hào)，幫助客戶快速搶占市場(chǎng)。公司研發(fā)費(fèi)用從 2017 年的 0.45 億元攀升至 2020 年 的 1.73 億元以及 2021 年前三季度的 2.05 億元，研發(fā)費(fèi)用率維持在 15%以上。截止 1H21，公司研發(fā)人員達(dá) 261 人，占總?cè)藬?shù)比例 82.9%，累計(jì)獲國(guó)內(nèi)發(fā)明專利授權(quán) 62 件，國(guó)際專 利授權(quán) 25 件。

競(jìng)爭(zhēng)力#3：背靠產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭供應(yīng)商，助力產(chǎn)品迭代及制程升級(jí)

公司作為 Fabless 模式的芯片設(shè)計(jì)公司，上游主要為晶圓代工廠、封測(cè)服務(wù)商及存儲(chǔ)芯片 供應(yīng)商。公司主要代工廠為臺(tái)積電及中芯國(guó)際，臺(tái)積電主要為公司 22 及 28nm 工藝代工，中芯國(guó)際則主要為 40nm。公司與臺(tái)積電合作關(guān)系緊密，即便在代工產(chǎn)能緊張大背景下，公司產(chǎn)能依然得到支持。此外，與龍頭代工廠長(zhǎng)期合作，為公司不斷迭代新產(chǎn)品及向先進(jìn) 制程升級(jí)提供有力保障。2022 年公司將推出采用 12nm 先進(jìn)制程的新一代耳機(jī)及手表主控 芯片，并已預(yù)訂臺(tái)積電產(chǎn)能支持。公司主要的封測(cè)服務(wù)商為長(zhǎng)電科技，存儲(chǔ)芯片供應(yīng)商主 要為兆易創(chuàng)新及普冉半導(dǎo)體，均為產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。長(zhǎng)期看，公司將背靠上游龍頭供 應(yīng)商不斷將新產(chǎn)品推向市場(chǎng)，積極卡位先進(jìn)制程，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，持續(xù)提升市場(chǎng)份額。

同行業(yè)對(duì)比

我們選取炬芯科技、杰理科技及中科藍(lán)訊與公司進(jìn)行對(duì)比，四家設(shè)計(jì)公司的主要產(chǎn)品均為 藍(lán)牙音頻芯片，具備較好可比性。從產(chǎn)品來(lái)看，恒玄科技的藍(lán)牙音頻芯片價(jià)值量及毛利率 高，采用工藝制程較為先進(jìn)，主要應(yīng)用于華為、小米及 OPPO 等一線安卓品牌客戶的 TWS 耳機(jī)產(chǎn)品。炬芯科技的藍(lán)牙音頻芯片價(jià)值量及毛利率居中，工藝制程較為落后，主 要用于華為、哈曼等品牌的藍(lán)牙音箱，現(xiàn)逐步切入部分小品牌的 TWS 耳機(jī)產(chǎn)品；杰理科 技及中科藍(lán)訊的藍(lán)牙音頻芯片價(jià)值量及毛利率低，工藝制程要求不高，主要定位為白牌藍(lán) 牙耳機(jī)及音箱產(chǎn)品。

從 管 理 層 來(lái) 看，恒 玄 科 技 董 事 長(zhǎng) Liang Zhang 碩 士 研 究 生 學(xué) 歷，歷 任 Analogix Semiconductor, Inc.設(shè)計(jì)經(jīng)理及銳迪科微電子工程副總裁等職務(wù)，公司核心管理層及研發(fā) 人員趙國(guó)光、周震及童偉峰也均具有銳迪科背景；炬芯科技董事長(zhǎng) ZHOU ZHENYU 博士 研究生學(xué)歷，曾任美國(guó) Rockwell Semiconductor 高級(jí)工程師和研發(fā)經(jīng)理、ESS 部門副總 裁及開曼炬力集成高級(jí)副總裁，公司部分核心管理層及研發(fā)人員也均具有炬力集成背景； 杰理科技董事長(zhǎng)王藝輝大專學(xué)歷，曾任珠海市西科網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司行政部總監(jiān)、建榮集 成電路科技有限公司副總裁，公司部分核心管理層及研發(fā)人員也均具有建榮集成背景；中 科藍(lán)訊董事長(zhǎng)黃志強(qiáng)曾任深圳市威瑪泰電子科技有限公司技術(shù)主任、豪之杰負(fù)責(zé)人，公司 部分核心管理層及研發(fā)人員具有建榮集成背景。

從盈利能力來(lái)看，我們可以將藍(lán)牙音頻芯片的盈利拆分為單顆毛利及銷量。對(duì)四家公司的 可比藍(lán)牙音頻芯片產(chǎn)品作對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)恒玄科技具備較強(qiáng)的盈利能力。

從單顆毛利來(lái)看，恒玄科技受益于頭部客戶音頻產(chǎn)品不斷豐富新功能及提高性能的需要，其音頻芯片隨著研發(fā)迭代，設(shè)計(jì)難度及產(chǎn)品功能性能不斷得到提升，推動(dòng) ASP 及單顆毛 利上漲；炬芯科技的音頻芯片單顆毛利則基本保持穩(wěn)定，與其低毛利的委托設(shè)計(jì)產(chǎn)品占比 逐漸減小有關(guān)；杰理科技及中科藍(lán)訊的白牌音頻芯片則受制于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、晶圓價(jià)值量 降低等因素，其單顆毛利呈下降趨勢(shì)。總體來(lái)看，我們認(rèn)為芯片單顆毛利的絕對(duì)值大小及 變動(dòng)趨勢(shì)與其服務(wù)的客戶類型緊密相關(guān)，公司通過綁定頭部品牌客戶有助于產(chǎn)品盈利能力 的持續(xù)提升。

從銷量來(lái)看，恒玄科技受益于頭部品牌客戶的份額在終端市場(chǎng)的不斷提升及自身份額的增加，其藍(lán)牙音頻芯片銷量增速體現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)勢(shì)。進(jìn)入 2021 年，白牌耳機(jī)市場(chǎng)接連遭受亞馬遜洗 單及國(guó)內(nèi)整治高仿產(chǎn)品等沖擊，份額逐步被品牌耳機(jī)所搶占。展望未來(lái)，我們認(rèn)為隨著居民 消費(fèi)升級(jí)及品牌意識(shí)增強(qiáng)，品牌耳機(jī)的份額將進(jìn)一步提升，持續(xù)利好恒玄主控芯片出貨。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

智能可穿戴主控芯片：TWS 耳機(jī)及智能手表雙輪驅(qū)動(dòng)

耳戴及手表設(shè)備為可穿戴增長(zhǎng)最快的品類。按照產(chǎn)品形式，智能可穿戴設(shè)備可分為耳戴、腕戴、手表、眼鏡等。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2020 年全球可穿戴設(shè)備出貨量達(dá) 4.44 億臺(tái)，2025 年將達(dá) 7.63 億臺(tái)，2021-25 年 CAGR 預(yù)計(jì)為 11.4%，其中耳戴設(shè)備、手表增速最高，2021-25 年 CAGR 分別為 13.0%及 12.5%。公司前期憑借 TWS 耳機(jī)主控芯片實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)，現(xiàn)繼續(xù)迭代精進(jìn)耳機(jī)芯片的同時(shí)，積極研發(fā)手表主控芯片，打造新增長(zhǎng)極。

TWS 耳機(jī)主控芯片：滲透率+份額雙重提振

市場(chǎng)：安卓品牌滲透加速，技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)

TWS 市場(chǎng)受 AirPods 增長(zhǎng)停滯拖累導(dǎo)致整體增速放緩，但仍有成長(zhǎng)空間。2017-2020 年 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)在蘋果 AirPods 系列的帶動(dòng)下持續(xù)火熱。但由于消費(fèi)電子市場(chǎng)整體疲軟及 AirPods 滲透率已經(jīng)較高等原因，AirPods 出貨量于 2Q21 同比下降 25.8%。然而，蘋果 于 2021 年 10 月發(fā)布 AirPods 3，疊加安卓品牌耳機(jī)加速滲透，長(zhǎng)期看品牌耳機(jī)市場(chǎng)整體 仍有較大成長(zhǎng)空間。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2020 年全球品牌 TWS 耳機(jī)出貨量達(dá) 1.92 億副，預(yù) 計(jì) 2025 年出貨量將達(dá) 3.72 億副，2021-25 年 CAGR 為 14.1%。

安卓品牌市場(chǎng)份額不斷提升，技術(shù)進(jìn)步與性價(jià)比優(yōu)勢(shì)成為主要驅(qū)動(dòng)。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，蘋果 AirPods 系列 2021 年前三季度市占率為 41%，仍位居單品牌第一，但份額已逐年下降； 相比之下，安卓品牌 TWS 耳機(jī)近年出貨增速持續(xù)高于蘋果，2021 年前三季度市占率已達(dá) 59%，未來(lái)有望繼續(xù)提升。我們認(rèn)為主要有以下原因 1）安卓品牌耳機(jī)在各項(xiàng)技術(shù)上及時(shí) 跟進(jìn)，以雙路傳輸為例，AirPods 首先應(yīng)用監(jiān)聽技術(shù)實(shí)現(xiàn)了雙路傳輸，大幅提升用戶體驗(yàn)，隨后恒玄、高通等芯片供應(yīng)商及時(shí)跟進(jìn)，縮小了安卓品牌耳機(jī)與 AirPods 的差距；2）安 卓品牌 TWS 耳機(jī)品類豐富，價(jià)格區(qū)間較寬，能夠覆蓋低、中、高端不同市場(chǎng)，有效滿足 下沉需求，性價(jià)比具備優(yōu)勢(shì)。

從 TWS 耳機(jī)總體 ASP 來(lái)看，近年來(lái)呈現(xiàn)出緩慢下跌的趨勢(shì)，但主要品牌耳機(jī) ASP 基本 保持平穩(wěn)。2Q21 以來(lái)，受宏觀消費(fèi)環(huán)境不景氣等原因，除蘋果以外的 TWS 品牌耳機(jī)多走 出跌價(jià)趨勢(shì)，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，隨著消費(fèi)環(huán)境改善及空間音頻等新型技術(shù)的加入，有望穩(wěn) 定主要品牌 TWS 耳機(jī)的價(jià)值量。從價(jià)格帶情況來(lái)看，高于 200 美元區(qū)間的耳機(jī)主要為蘋 果 AirPods 系列，因此該價(jià)格帶占比基本反映了 AirPods ASP 的變化；150 美元以下占比 的連續(xù)提升則反映了以華為、OPPO、小米為代表的安卓品牌份額在不斷提高。

高性價(jià)比及白牌出清有望推動(dòng)品牌耳機(jī)替換白牌需求。TWS 耳機(jī)分為品牌與白牌兩大類，目前從出貨量來(lái)看，白牌耳機(jī)市場(chǎng)仍占據(jù)較大的市場(chǎng)份額。2020 年，服務(wù)白牌客戶的主 控芯片供應(yīng)商杰理科技及中科藍(lán)訊分別出貨 12.7 億及 6.7 億顆，服務(wù)品牌客戶的恒玄科技 則僅出貨 1.2 億顆。我們認(rèn)為，目前仍有大量 TWS 耳機(jī)的中低端需求被白牌耳機(jī)所滿足，長(zhǎng)期來(lái)看，品牌耳機(jī)有望通過替代這部分需求，實(shí)現(xiàn)更高的增長(zhǎng)。主要驅(qū)動(dòng)因素如下：1）品牌耳機(jī)“加量不加價(jià)”，性價(jià)比越來(lái)越高。品牌 TWS 耳機(jī)不斷迭代主動(dòng)及通話降噪等現(xiàn) 有功能，以及未來(lái)或加入空間音頻等新功能，但單價(jià)卻保持相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)，該類功能的 迭代升級(jí)都依托于芯片算力的提升，白牌耳機(jī)主控芯片難以跟進(jìn)；2）白牌耳機(jī)市場(chǎng)接連 遭受亞馬遜洗單及國(guó)內(nèi)整治高仿產(chǎn)品等沖擊，維護(hù)品牌的行業(yè)趨勢(shì)將推動(dòng)白牌耳機(jī)份額向 品牌轉(zhuǎn)移。

技術(shù)快速迭代成為 TWS 耳機(jī)迭代的源動(dòng)力。以華為 FreeBuds 系列為例，其從 2018 年 4 月發(fā)布第一代 FreeBuds 以來(lái)，至今已有四代重要產(chǎn)品更新。從通話降噪技術(shù)的發(fā)展來(lái)看，FreeBuds 2 可通過雙 mic 系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)通話降噪，對(duì)通話時(shí)的噪聲通過副 mic 進(jìn)行收集與處 理； FreeBuds 3 實(shí)現(xiàn)了骨聲紋通話降噪，通過緊貼頭部的加速度傳感器采集骨骼的振動(dòng) 信號(hào)，并將其與 mic 采集的空氣聲信號(hào)融合輸出清晰的語(yǔ)音；FreeBuds Pro 與 FreeBuds 4 又實(shí)現(xiàn)了 3 mic 系統(tǒng)和骨聲紋技術(shù)相結(jié)合的融合通話降噪，進(jìn)一步提升了降噪效果。以 降噪技術(shù)為代表的各類技術(shù)進(jìn)步，成為驅(qū)動(dòng) TWS 耳機(jī)迭代的源動(dòng)力。

恒玄科技：產(chǎn)品力優(yōu)異，推動(dòng)市占率持續(xù)提升

1) 藍(lán)牙音頻主控芯片是 TWS 耳機(jī)的核心元器件，價(jià)值量占比高。從我愛音頻網(wǎng)的三款 TWS 耳機(jī)的拆機(jī)報(bào)告可以看出，TWS 耳機(jī)充電倉(cāng)以及耳機(jī)機(jī)身內(nèi)搭載大量芯片，用 于實(shí)現(xiàn)電源管理、信號(hào)傳輸及按鍵檢測(cè)等功能。其中，藍(lán)牙音頻主控芯片是 TWS 耳 機(jī)中的核心元器件，用于實(shí)現(xiàn)無(wú)線連接、音頻處理、智能交互等核心功能，價(jià)值量占 比高。根據(jù) Techinsights 的 Airpods 2 BOM 表，其主控芯片的成本約為 7 美金，占據(jù) 14.3%的整機(jī)物料成本。

公司在 TWS 耳機(jī)領(lǐng)域技術(shù)積累深厚。續(xù)航、降噪及智慧語(yǔ)音等作為 TWS 耳機(jī)的重要產(chǎn) 品屬性，是耳機(jī)廠商不斷對(duì)其進(jìn)行迭代升級(jí)的重要競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，也是終端消費(fèi)者看重的關(guān)鍵 指標(biāo)。藍(lán)牙音頻主控芯片作為 TWS 耳機(jī)的核心，直接決定了耳機(jī)產(chǎn)品的性能及功能。公 司作為智能音頻 SoC 龍頭，依靠高額的研發(fā)投入在雙路傳輸、主動(dòng)降噪及智能語(yǔ)音等重要 技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了深厚的積累。

雙路傳輸：IBRT 技術(shù)實(shí)現(xiàn)雙路同傳

在藍(lán)牙 5.2 版本之前，藍(lán)牙音頻傳輸采用經(jīng)典藍(lán)牙 A2DP 模式進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)數(shù)據(jù)傳輸，僅支 持終端與一個(gè)音頻設(shè)備的連接。該模式使得早期 TWS 耳機(jī)多采用轉(zhuǎn)發(fā)模式實(shí)現(xiàn)雙耳機(jī)信 號(hào)傳輸，即由手機(jī)將信號(hào)傳送到主耳機(jī)，再由主耳機(jī)將信號(hào)轉(zhuǎn)發(fā)到副耳機(jī)，這種方案延時(shí) 高、穩(wěn)定性差，還會(huì)導(dǎo)致主副耳機(jī)耗電不均。這些問題也成為早年阻礙 TWS 耳機(jī)被市場(chǎng) 廣泛認(rèn)可的主要原因。

2016 年，蘋果推出的 AirPods 率先應(yīng)用監(jiān)聽技術(shù)，利用密鑰實(shí)現(xiàn)副耳機(jī)對(duì)發(fā)送給主耳機(jī)信 號(hào)的監(jiān)聽，實(shí)現(xiàn)了雙路同傳并解決了延遲及耗電問題，良好的體驗(yàn)使其成為 TWS 耳機(jī)爆 款。但蘋果對(duì)該項(xiàng)技術(shù)申請(qǐng)了全方位的專利保護(hù)，其他芯片設(shè)計(jì)廠商只得尋求其他方案，其中以高通、絡(luò)達(dá)及恒玄的方案最具代表性。高通最新方案為 TWS Mirroring，通過主耳 機(jī)接收音樂信號(hào)，副耳機(jī)由主耳機(jī)接收藍(lán)牙地址、連接密鑰等信息，再接收手機(jī)的藍(lán)牙信 號(hào)。絡(luò)達(dá)方案 MCSync，可實(shí)現(xiàn)雙發(fā)藍(lán)牙傳輸，支持主從互換的無(wú)縫連線。

恒玄早期推出了 LBRT 低頻轉(zhuǎn)發(fā)技術(shù)，先將信號(hào)以高頻藍(lán)牙信號(hào)傳輸至主耳機(jī)，再通過磁 感應(yīng)轉(zhuǎn)發(fā)技術(shù)同步至副耳機(jī)，由此增強(qiáng)信號(hào)穿透力，并避免音質(zhì)損耗及降低延遲。該方案 在當(dāng)時(shí)滿足了其他耳機(jī)廠商跟進(jìn)相關(guān)技術(shù)的緊迫需求，在華為 FreeBuds 2 及小米 TWS 耳 機(jī)中得到采用，但該方案缺點(diǎn)在于需要在耳機(jī)中加入低頻天線，會(huì)占據(jù)本就有限的耳機(jī)內(nèi) 部空間。

2019 年，恒玄推出 BES2300ZP 芯片，該芯片應(yīng)用 IBRT 技術(shù)，可實(shí)現(xiàn)主耳機(jī)與手機(jī)傳輸 信號(hào)的同時(shí)，副耳機(jī)同步接收手機(jī)傳輸?shù)男盘?hào)，并且兩個(gè)耳機(jī)之間可以交互少量同步及糾 錯(cuò)信息。該方案在減少雙耳之間互相轉(zhuǎn)發(fā)信息量的同時(shí)，達(dá)到了穩(wěn)定的雙耳同步音頻信號(hào) 傳輸效果。采用 IBRT 技術(shù)的耳機(jī)芯片具有更強(qiáng)的抗干擾和穩(wěn)定連接能力，解決了傳統(tǒng)轉(zhuǎn) 發(fā)方案功耗高、時(shí)延長(zhǎng)及穩(wěn)定性差的缺點(diǎn)。目前，采用 IBRT 技術(shù)的芯片已經(jīng)獲得品牌客 戶的量產(chǎn)應(yīng)用。

主動(dòng)降噪：全集成主動(dòng)降噪具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

主動(dòng)降噪的原理是通過硬件降噪系統(tǒng)估計(jì)并產(chǎn)生與外界噪音幅值相等、相位相反的聲波，將噪音中和，從而實(shí)現(xiàn)感官上的降噪效果，其又可分為前饋式、反饋式以及混合式主動(dòng)降 噪。主動(dòng)降噪原理雖簡(jiǎn)單，但在實(shí)際應(yīng)用中由于面對(duì)的噪聲種類、頻率都不一樣，且噪聲 的傳遞速度很快，需要在噪聲傳入人耳之前就完成運(yùn)算并發(fā)射出反向聲波來(lái)抵消噪音，這 種高實(shí)時(shí)性需求對(duì)耳機(jī)芯片的計(jì)算能力要求很高。

2018 年，公司于蘋果推出主動(dòng)降噪 AirPods Pro 之前，推出了全數(shù)字混合主動(dòng)降噪藍(lán)牙芯片 BES2300Y 系列，在業(yè)內(nèi)較早實(shí)現(xiàn)了藍(lán)牙音頻技術(shù)和主動(dòng)降噪技術(shù)的全集成。該芯片通過設(shè) 計(jì)高性能的 ADC 和 DAC、高速高精度數(shù)字 IIR 濾波器以及高階 FIR 濾波器等模塊，實(shí)現(xiàn)了 主動(dòng)降噪系統(tǒng)小于 20 微秒的回路延時(shí)及 40dB 以上的降噪深度。此外，市場(chǎng)上主流的主動(dòng) 降噪藍(lán)牙耳機(jī)大多采用藍(lán)牙芯片與主動(dòng)降噪芯片分立的方案，對(duì)于內(nèi)部空間緊張的 TWS 耳 機(jī)來(lái)說，公司的單芯片方案可提供更多的空間給聲學(xué)器件和電池模組，并擁有更低功耗。

智能語(yǔ)音：強(qiáng)大運(yùn)算能力+低功耗智能語(yǔ)音技術(shù)

語(yǔ)音喚醒和語(yǔ)音識(shí)別技術(shù)成為當(dāng)下音頻終端的重要發(fā)展趨勢(shì)，眾多手機(jī)品牌均在 TWS 耳 機(jī)中嵌入自家智能語(yǔ)音助手。目前一些主流 TWS 耳機(jī)如 AirPods 2、vivo TWS Earphone 等均外加獨(dú)立芯片實(shí)現(xiàn)語(yǔ)音喚醒。相比之下，公司 BES2300 系列芯片由于處理器運(yùn)算能 力強(qiáng)、內(nèi)存大，具備低功耗語(yǔ)音喚醒處理單元，無(wú)需外加其他芯片即可處理復(fù)雜的語(yǔ)音 AI 算法。以谷歌專為智能耳機(jī)等音頻設(shè)備開發(fā)的語(yǔ)音助手 BISTO 為例，目前僅有恒玄、高 通及聯(lián)發(fā)科三家芯片設(shè)計(jì)公司通過其認(rèn)證。

差異化競(jìng)爭(zhēng)格局下，公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為高通及聯(lián)發(fā)科。目前供應(yīng) TWS 耳機(jī)主控芯片的 設(shè)計(jì)公司主要有三類：一是以蘋果、華為為代表的自研芯片模式，其自研芯片僅用于自家 終端產(chǎn)品，不對(duì)外銷售；二是以中科藍(lán)訊、杰理科技為代表的，服務(wù)下游白牌客戶為主的 芯片設(shè)計(jì)公司；三是以恒玄科技、高通及聯(lián)發(fā)科為代表的，服務(wù)品牌客戶為主的芯片設(shè)計(jì) 公司。與公司形成主要競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的是同樣定位于服務(wù)品牌客戶的高通及聯(lián)發(fā)科，高通于 2015 年通過收購(gòu)英國(guó)半導(dǎo)體公司 CSR 切入藍(lán)牙音頻領(lǐng)域，而聯(lián)發(fā)科于 2017 年通過收購(gòu) 絡(luò)達(dá)切入該領(lǐng)域。

恒玄主控芯片各項(xiàng)指標(biāo)較優(yōu)，產(chǎn)品力凸顯。公司最新 BES2500 系列芯片支持藍(lán)牙 V5.2，內(nèi)置 MCU 主頻高達(dá) 300MHz，未來(lái)能夠支持 LE Audio 技術(shù)，可在相同速率下提供更高音 質(zhì)。降噪方面，BES2500 支持主動(dòng)降噪及 3 mic 高清通話降噪。功耗方面，該芯片具備強(qiáng) 大的射頻性能，平均功耗小于 5mA，助力耳機(jī)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)續(xù)航。此外，該芯片內(nèi)置大容量存儲(chǔ) 器，并且支持多個(gè)外設(shè)接口，可通過連接外設(shè)實(shí)現(xiàn)更多功能。目前，該芯片已進(jìn)入華為 FreeBuds 4i、OPPO Enco Free 2 等產(chǎn)品。

公司將于 1H22 推出 12nm 新一代耳機(jī)主控芯片 BES2700 系列，積極卡位旗艦市場(chǎng)。BES2700 系列為安卓陣營(yíng)首次采用 12nm 先進(jìn)制程的芯片，算力和功耗將得到更優(yōu)秀的平 衡，公司預(yù)計(jì)將于 1H22 落地，對(duì)比主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高通及聯(lián)發(fā)科目前制程仍停留在 22nm，我們認(rèn)為該新產(chǎn)品將有效卡位 2022 年旗艦耳機(jī)市場(chǎng)，具備較強(qiáng)的盈利能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，將會(huì)進(jìn)一步提升公司在旗艦耳機(jī)市場(chǎng)的份額。

公司芯片在主流安卓品牌的 TWS 耳機(jī)中覆蓋率較高，市占率為非蘋果品牌中第一。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2020 年采用公司芯片的 TWS 耳機(jī)出貨量占全球品牌耳機(jī)出貨量的 19.8%，全 品牌口徑市占率僅次于蘋果居行業(yè)第二，非蘋果品牌口徑市占率居第一。隨著公司不斷拓 展客戶并持續(xù)推出有競(jìng)爭(zhēng)力的新型號(hào)，預(yù)計(jì)公司市占率將以較快速度上升，到 2025 年將 達(dá) 33.0%。

盈利預(yù)測(cè)

公司的 TWS 耳機(jī)主控芯片分為普通藍(lán)牙音頻芯片及智能藍(lán)牙音頻芯片，兩者的區(qū)別在于 后者通過增強(qiáng)計(jì)算能力，支持人工智能神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)語(yǔ)音識(shí)別技術(shù)，可實(shí)現(xiàn)語(yǔ)音喚醒及交互。在 TWS 耳機(jī)不斷升級(jí)迭代的背景下，越來(lái)越多的手機(jī)廠商在耳機(jī)產(chǎn)品中植入自家語(yǔ)音助 手以完善生態(tài)及優(yōu)化使用者體驗(yàn)，因此我們認(rèn)為智能藍(lán)牙音頻芯片將實(shí)現(xiàn)更高增長(zhǎng)。

普通藍(lán)牙音頻芯片：根據(jù)公司年報(bào)，公司普通藍(lán)牙音頻芯片 2020 年?duì)I收為 3.35 億元，同 比增長(zhǎng) 11.13%。2018-20 年普通藍(lán)牙音頻芯片收入占比不斷下降，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向智能 藍(lán)牙音頻芯片轉(zhuǎn)移。考慮公司市場(chǎng)份額的提升，公司普通藍(lán)牙音頻芯片出貨有望保持較高 增速，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年出貨量分別為 1.02/1.22/1.41 億顆，考慮到上游代工漲價(jià)對(duì) 成本的傳導(dǎo)將持續(xù)傳導(dǎo)到下游，疊加公司產(chǎn)品性能的提升，預(yù)計(jì) 2021/22/23 年單價(jià)為 4.82/5.06/5.31 元。我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年該部分收入將同比增長(zhǎng) 47.0/26.0/20.8%至 4.92/6.20/7.48 億元。

智能藍(lán)牙音頻芯片：根據(jù)公司年報(bào)，公司智能藍(lán)牙音頻芯片 2020 年?duì)I收為 5.46 億元，同 比增長(zhǎng) 135.43%，是目前公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。考慮到品牌 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)的持續(xù) 增長(zhǎng)及公司份額的提升，我們預(yù)計(jì)公司智能藍(lán)牙音頻芯片出貨仍將保持高增速，2021/22/23 年出貨量分別為 0.62/0.81/0.97 億顆。因產(chǎn)品迭代升級(jí)的過程中，智能藍(lán)牙音 頻芯片對(duì)性能的需求越來(lái)越高，將會(huì)推動(dòng)成本及 ASP 提升,尤其是明年新產(chǎn)品積極卡位 12nm，算力大幅提升以支持空間音頻等功能，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年智能藍(lán)牙音頻芯片 平均單價(jià)為 13.34/14.67/15.40 元。綜上，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年智能藍(lán)牙音頻芯片收入 將同比增長(zhǎng) 52.3/43.0/26.0%至 8.32 /11.89/14.98 億元。

智能手表主控芯片：全集成方案替代打開向上空間

市場(chǎng)：可穿戴新增長(zhǎng)引擎，安卓份額有望提升

智能手表市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，成為可穿戴新增長(zhǎng)引擎。智能手表作為近年來(lái)比較火爆的另一可 穿戴品類，其功能更為豐富，涵蓋便捷支付、運(yùn)動(dòng)記錄、健康監(jiān)測(cè)等多種使用場(chǎng)景。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，智能手表 2020 年全年出貨 1.07 億部，其 2021-25 年 CAGR 預(yù)期達(dá) 14.5%，與 TWS 耳機(jī)十分接近，有望成為可穿戴設(shè)備的另一增長(zhǎng)點(diǎn)。

蘋果引領(lǐng)市場(chǎng)方向，其他品牌相繼入局。與 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)類似，蘋果作為頭號(hào)玩家，于 2014 年推出第一代 Apple Watch，截止 2021 年已更新 7 代，穩(wěn)居智能手表市場(chǎng)份額第一。隨后，以智能手機(jī)廠商為主的其他玩家相繼入局，將其視為完善自家生態(tài)系統(tǒng)的重要一環(huán)。華為 2019 年進(jìn)入該市場(chǎng)，出貨量緊隨其后位居行業(yè)第二位。我們認(rèn)為智能手表同樣作為 可穿戴設(shè)備，其市場(chǎng)發(fā)展將類似于 TWS 耳機(jī)，蘋果通過高價(jià)值單品為消費(fèi)者提供良好的 使用體驗(yàn)并打開市場(chǎng)，隨及安卓品牌入局，以更寬的價(jià)格帶和良好的性價(jià)比滿足不同價(jià)位 的市場(chǎng)需求，其市場(chǎng)份額有望在未來(lái)憑借滲透率提高不斷提升。

恒玄科技：定位藍(lán)牙功能手表，全集成方案優(yōu)勢(shì)明顯

智能手表主控芯片 SoC 方案優(yōu)勢(shì)凸顯，替代空間廣。目前市場(chǎng)上智能手表主控芯片多采 用 MCU+低功耗藍(lán)牙芯片的分立式方案，但此類方案功耗較高、芯片體積較大；相比之下，公司所采用的 SoC 單芯片集成方案可有效降低主控芯片所占體積及成本，在功耗及續(xù)航方 面更具優(yōu)勢(shì)，有望對(duì)目前的分立式方案形成替代。公司研發(fā)的智能手表 SoC 單芯片集成高 性能 AP、2.5D GPU、雙模藍(lán)牙、Always-on 的語(yǔ)音喚醒處理單元以及豐富的外設(shè)接口，通過高性能圖形處理器提供更流暢的屏幕操作體驗(yàn)，高性能雙核處理器和大容量存儲(chǔ)則為 產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)更為豐富的功能提供可能。

廣義上的智能手表分為“真智能手表”及藍(lán)牙運(yùn)動(dòng)手表，后者為目前市場(chǎng)主流。“真智能 手表”類似于“微型手機(jī)”，采用性能較強(qiáng)的主控芯片，具備較大的操作系統(tǒng)，允許第三 方開發(fā)軟件，且能夠讓用戶自行安裝軟件，并可以不依賴于手機(jī)獨(dú)立通話上網(wǎng)；而藍(lán)牙功 能手表硬件機(jī)能較差，沒有開放式操作系統(tǒng)，只能使用出廠固定的運(yùn)動(dòng)監(jiān)測(cè)等功能，依賴 藍(lán)牙與手機(jī)連接進(jìn)行信息傳輸。后者對(duì)于廠商來(lái)說，硬件成本低、利潤(rùn)高，維護(hù)軟件生態(tài) 的后期成本也更低；對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說，也能滿足基本的運(yùn)動(dòng)監(jiān)測(cè)與使用需求，且售價(jià)較低，由于系統(tǒng)簡(jiǎn)單續(xù)航也更久，因此成為目前的市場(chǎng)主流。

公司手表主控芯片主要定位于藍(lán)牙功能手表。公司 2H21 落地的第一代手表芯片為 SiP 方 案，由公司芯片提供藍(lán)牙連接及 sensor hub 功能，并合封意法半導(dǎo)體的 MCU，共同組成 主控。目前該方案已于 2H21 在新發(fā)布的小米 Watch Color 2、華為 Watch GT 3 及小米 Watch S1 中規(guī)模應(yīng)用，成功打開市場(chǎng)。未來(lái)，公司的第二代手表主控芯片將采用全自研 的 SoC 方案獨(dú)立作為主控芯片，ASP 及毛利率將大幅提升，該方案有望在 2H22 落地。

盈利預(yù)測(cè)

智能手表主控芯片：公司智能手表芯片于 2H21 在小米及華為的手表產(chǎn)品上率先量產(chǎn)出貨，未來(lái)隨著客戶產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)布，將迎來(lái)更快增長(zhǎng)。隨著智能手表市場(chǎng)的興起及公司不斷開拓 新客戶，疊加公司下一代手表芯片期望于 2H22 落地，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年該部分收入 將達(dá) 0.80/4.42/12.67 億元，2022/23 年同比增速為 452.0/187.0%。

智能家居 WiFi 芯片：以音箱為入口，布局智能家居生態(tài)

智能家居是公司重點(diǎn)布局的另一大領(lǐng)域，市場(chǎng)前景廣闊。隨著 AIoT、邊緣計(jì)算等技術(shù)的 發(fā)展，全球聯(lián)網(wǎng)智能硬件設(shè)備的數(shù)量快速上升。根據(jù) GSMA 數(shù)據(jù)，2025 年全球物聯(lián)網(wǎng)連 接數(shù)將達(dá) 252 億臺(tái)，龐大的萬(wàn)物互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)將催生智能家居生態(tài)的搭建及成熟。根據(jù) Strategy Analytics 預(yù)測(cè)，2025 年智能家居市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到 885 億美元，2021-25 年 CAGR 將達(dá) 15%。

根據(jù) IDC 預(yù)測(cè)，全球 WiFi 芯片出貨量將于 2022 年達(dá)到 49 億顆，占據(jù)各大主流通訊方案 芯片出貨量合計(jì)的逾 40%。當(dāng)前物聯(lián)網(wǎng)通訊技術(shù)方案眾多，WiFi、藍(lán)牙、Zigbee 等為目 前主流的 IoT 通訊方案，其中 WiFi 具備傳輸距離長(zhǎng)、傳輸速度高、覆蓋范圍廣等優(yōu)勢(shì)，是 最適合智能家居應(yīng)用場(chǎng)景的通訊方案之一。隨著智能家居行業(yè)的快速發(fā)展，未來(lái)采用 WiFi 技術(shù)連接的智能終端設(shè)備數(shù)量將持續(xù)增長(zhǎng)，智能 WiFi 音頻芯片將發(fā)揮重要作用。

WiFi/藍(lán)牙雙模 AIoT SoC：強(qiáng)算力、快連接的能力優(yōu)勢(shì)

市場(chǎng)：主要面向智能音箱，下游高度集中

日益增多的智能家居產(chǎn)品需要有一個(gè)統(tǒng)一入口來(lái)對(duì)其進(jìn)行管理。智能音箱憑借其具備的語(yǔ) 音交互系統(tǒng)，以及可接入多種設(shè)備和豐富內(nèi)容的特性有望成為整個(gè)智能家居生態(tài)的重要入 口以及控制中樞。根據(jù) Omdia 數(shù)據(jù)，2020 年全球智能音箱出貨量為 1.36 億臺(tái)，預(yù)計(jì) 2025 年出貨量可達(dá) 3.45 億臺(tái)，2021-25 年 CAGR 達(dá) 20.5%。

海內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)公司最早入局，市場(chǎng)集中度較高。智能音箱逐漸由導(dǎo)入期進(jìn)入到成長(zhǎng)期，市 場(chǎng)迎來(lái)放量階段，吸引著眾多玩家相繼布局。互聯(lián)網(wǎng)公司是智能音箱市場(chǎng)的最早參與者，目前占據(jù)大部分的市場(chǎng)份額。據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，3Q21 全球智能音箱市場(chǎng)出貨量前三分別為亞 馬遜、谷歌及天貓；而在中國(guó)市場(chǎng)，洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，1H21 百度、天貓精靈、小米、華為前四大品牌的份額達(dá)到 95.8%，市場(chǎng)份額高度集中。

目前市場(chǎng)上的智能音箱分為普通藍(lán)牙音箱及“真智能音箱”。普通藍(lán)牙音箱往往只有一個(gè) 低功耗藍(lán)牙芯片，在靜止?fàn)顟B(tài)可以實(shí)現(xiàn)極低功耗，一般通過電池供電。但是其沒有 WiFi 芯片且不能聯(lián)網(wǎng)，若需 AI 功能則必須通過與手機(jī)通訊實(shí)現(xiàn)。“真智能音箱”相對(duì)前者，添 加了 WiFi 芯片、更強(qiáng)大的處理器及拾音麥克風(fēng)等組件，且獨(dú)立支持 AI，其核心功能不是 單純擴(kuò)音，而是作為智慧家居控制中樞應(yīng)有的識(shí)別、控制及連接功能。而為了方便使用，需隨時(shí)保持聯(lián)網(wǎng)及麥克風(fēng)開啟，處理器隨時(shí)負(fù)責(zé)對(duì)采集到的信息進(jìn)行處理，從而需要很大 的待機(jī)功耗，一般通過外接電源直接供電。

恒玄科技：兼顧連接與計(jì)算，賦能智慧家居生態(tài)

目前市場(chǎng)上具備 WiFi 功能的芯片主要分為兩類：一類為 WiFi 連接芯片，只具備純連接功 能，在智能家居等場(chǎng)景下需配合 MCU 使用，然而傳統(tǒng)的 MCU 數(shù)據(jù)處理能力弱，多數(shù)情 況下需將數(shù)據(jù)傳至云端處理；另一類是 WiFi SoC 芯片，除了實(shí)現(xiàn)無(wú)線連接外，通過集成 MCU 或 AP 處理器，可實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)應(yīng)用。目前國(guó)內(nèi)部分廠商 WiFi 方案為前者，無(wú)法滿足 AIoT 場(chǎng)景下語(yǔ)音 Al 等功能對(duì)平臺(tái)算力的要求。相比之下，公司的 WiFi/藍(lán)牙雙模 AIoT SoC 芯片屬于后者，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)分立式方案算力不足的缺陷，同時(shí)具備功耗及成本優(yōu)勢(shì)。

目前市場(chǎng)上其他 WiFi SoC 芯片廠商，有 WiFi 技術(shù)能力的不具備高性能處理器，而處理器 芯片廠商又不具備較強(qiáng)的 WiFi 技術(shù)能力，而公司產(chǎn)品二者兼?zhèn)?h-char unicode="ff0c" class="biaodian cjk bd-end bd-cop bd-hangable bd-jiya" style="box-sizing:border-box;position:relative;">，其單芯片集成多核 MCU 和 AP 子系統(tǒng)、嵌入式語(yǔ)音識(shí)別系統(tǒng)、WiFi/藍(lán)牙子系統(tǒng)、電源管理以及豐富的外設(shè)接口，滿足了市場(chǎng)對(duì)于 WiFi AloT 芯片的性能要求。值得注意的是，公司產(chǎn)品為 WiFi/藍(lán)牙雙模方 案，這是因?yàn)?WiFi 和藍(lán)牙在 IoT 場(chǎng)景下各具優(yōu)勢(shì)，WiFi 數(shù)據(jù)傳輸速度和覆蓋范圍強(qiáng)于藍(lán) 牙，而藍(lán)牙在低功耗、與手機(jī)交互等方面優(yōu)于 WiFi，兩者可以形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

目前，公司的 WiFi/藍(lán)牙雙模 AIoT SoC 芯片已進(jìn)入阿里、小米及華為的智能音箱產(chǎn)品，并 陸續(xù)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨。除應(yīng)用于智能音箱外，該芯片還可應(yīng)用于各類智能家居的語(yǔ)音控制模 塊中，目前已有少量用于空調(diào)產(chǎn)品。產(chǎn)品迭代上，公司未來(lái)將持續(xù)投入研發(fā)對(duì)該芯片進(jìn)行 更新?lián)Q代，第三代產(chǎn)品將首次采用 WiFi 6 標(biāo)準(zhǔn)，工藝上采用 22nm 制程，公司預(yù)計(jì)將于 2022 年發(fā)布。WiFi 6 的出色性能有望進(jìn)一步賦能公司產(chǎn)品，推動(dòng)其在智能家居領(lǐng)域的滲透。

盈利預(yù)測(cè)

WiFi/藍(lán)牙雙模 AIoT SoC 芯片：2021 年，公司 WiFi/藍(lán)牙雙模 AIoT SoC 芯片順利開拓小 米、華為兩大新客戶。隨著智能家居生態(tài)的興起及公司不斷開拓新客戶，疊加公司下一代 WiFi 6 芯片期望于 2H22 落地，帶來(lái)價(jià)值量的提升，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年該產(chǎn)品出貨量 為 1200/1560/2340 萬(wàn)顆，平均單價(jià)為 21.00/25.20/26.46 元。我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年該 部分收入將同比增長(zhǎng) 320.0/56.0/57.5%至 2.52/3.93/6.19 億元。

財(cái)務(wù)分析

利潤(rùn)表分析：規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)費(fèi)用率下行，關(guān)注代工漲價(jià)對(duì)毛利率的影響

公司各類產(chǎn)品毛利率有差異，智能藍(lán)牙音頻芯片價(jià)值量較高。相對(duì)于普通藍(lán)牙音頻芯片，智能藍(lán)牙音頻芯片因具有更多功能、更強(qiáng)算力，ASP 及毛利率也相對(duì)更高。根據(jù) 2020 年 公司年報(bào)，智能藍(lán)牙芯片 ASP 約為 12.7 元人民幣，單顆毛利約為 6 元人民幣；同期普通 藍(lán)牙音頻芯片 ASP 約為 4.6 元人民幣，單顆毛利約為 1.6 元人民幣。智能藍(lán)牙音頻芯片、普通藍(lán)牙音頻芯片和 Type-C 音頻芯片 2020 年的毛利率分別為 47.3%、34.7%和 27.5%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率穩(wěn)中有升。隨著智慧藍(lán)牙音頻芯片的快速放量，其在整體收入 中 的 占 比 提 升，從 而 帶 動(dòng) 整 體 毛 利 率 提 升，2018-20 年 公 司 整 體 毛 利 率 分 別 為 36.18/37.68/40.05%。展望未來(lái)，我們認(rèn)為智能藍(lán)牙音頻芯片毛利率短期雖受代工漲價(jià)影 響，但長(zhǎng)期隨著公司不斷推出新型號(hào)，整體將保持穩(wěn)定。此外由于新產(chǎn)品初期毛利率較高 及市場(chǎng)需求旺盛，預(yù)計(jì)包括手表及 WiFi 芯片的其他主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率將大幅提升。普通藍(lán) 牙音頻芯片因產(chǎn)品性能落后，毛利率將緩慢下降并逐漸穩(wěn)定。Type-C 音頻芯片毛利率則 保持穩(wěn)定。綜合來(lái)看，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年公司毛利率 為 36.98（對(duì)應(yīng) 4Q21 為 35.8%，QoQ -0.3ppt）/38.5/38.7%。

規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，帶動(dòng)費(fèi)用率持續(xù)下降。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)并持續(xù)進(jìn)行成本優(yōu)化，2017-20 年銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率逐年下降，銷售費(fèi)用率從 2017 年的 2.4%下降至 2020 年的 0.7%，管理費(fèi)用率從 2017 年的 149.4%下降至 2020 年的 5.12%。考慮公司規(guī) 模效應(yīng)下管理費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降，我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年公司銷售費(fèi)用率分別為 0.5 （對(duì)應(yīng) 4Q21 為 0.5%）/0.5/0.5%，總體保持穩(wěn)定；管理費(fèi)用率分別為 4.2（對(duì)應(yīng) 4Q21 為 3.9%）/4.0/3.0%，穩(wěn)中有降。公司 2017-20 年研發(fā)費(fèi)用率亦從 52.9%降至 16.3%，主要 原因?yàn)楣镜匿N售收入快速增長(zhǎng)，而研發(fā)投入穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2021/22/23 年研發(fā)費(fèi) 用率為 16.0/14.0/13.0%，持續(xù)保持較快的研發(fā)節(jié)奏。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，公司管理費(fèi)用率與可比公司相比處于較高水平，主要因?yàn)楣緦?shí)施股權(quán)激 勵(lì)，確認(rèn)股份支付費(fèi)用較高。公司銷售費(fèi)用率相對(duì)較低，主要原因是 1）公司在戰(zhàn)略上聚 焦于各領(lǐng)域品牌廠商的產(chǎn)品需求，產(chǎn)品性能得到大客戶認(rèn)可，因此公司市場(chǎng)推廣需求較少； 2）公司的經(jīng)銷商、直銷客戶相對(duì)集中且合作關(guān)系較為穩(wěn)定，因此公司銷售人員數(shù)量相對(duì) 較少，銷售人員職工薪酬總金額較低。研發(fā)方面，各公司研發(fā)費(fèi)用率存在一定差異，主要 受各自市場(chǎng)戰(zhàn)略、產(chǎn)品研發(fā)周期及階段、細(xì)分產(chǎn)品類型、收入規(guī)模等因素影響。公司研發(fā) 費(fèi)